Como é feito todo semestre, vamos prestar contas. Porém, em todas as cartas, aproveito para escrever sobre algum tema que envolva nosso dia-a-dia com o intuito de trazer os leitores para perto, mostrando um pouco da nossa vida e nossos desafios. Na carta do semestre passado, falei sobre debate. Foi oportuno pelo momento eleitoral, mas o objetivo era mostrar regras e técnicas de debate que usamos diariamente aqui para buscarmos o que realmente importa: a verdade.

A ideia era introduzir o assunto no semestre passado, trazer as principais técnicas e trazer exemplos mais concretos nas cartas seguintes. O problema é que desde então, o ChatGPT aconteceu. Desde que anunciado, testamos a nova ferramenta de diversas formas, inclusive, repensando a carta anterior.  

Por exemplo, fiz uma pergunta simples: Quais são os maiores teóricos sobre o tema Debate? A ferramenta prontamente me respondeu: Stephen Toulmin, Aristóteles, Walter Fisher, Chaim Perelman e Dale Carnegie. Dos cinco, só citei dois na última carta – Aristóteles e Carnegie – ou seja, minha burrice natural só conseguiu citar 40% dos que a inteligência artificial classificou como top five. E, num rompante de honestidade, eu mal conhecia alguns dos outros.

Essa nova possibilidade me deixou animado e desmotivado ao mesmo tempo. A facilidade para o aprendizado cresce brutalmente. Investi algumas horas conhecendo o que ele falava sobre todos os cinco citados para entender a contribuição de cada um. Por outro lado, fiquei extremamente desmotivado a escrever sobre o tema, pois a chance de agregar, de trazer algo novo e diferente desabou.

Será que viraremos só curadores de pesquisas no ChatGPT e seus próximos concorrentes?

Minha ideia (aliás, essa é a primeira carta que escrevo em primeira pessoa desde que escrevi minha primeira carta em 2009 na Hedging-Griffo. Quem sabe assim eu tenha alguma vantagem em relação ao ChatGPT por trazer uma perspectiva humana) era trazer exemplos. Tinha pensado em alguns, mas preferi perguntar para a inteligência artificial, que citou alguns debates famosos como Lincoln-Douglas de 1858 (foi longe), Kennedy-Nixon de 1960 (esse, curiosamente, eu ia citar) e Gore-Bush de 2000. Legal, mas apelei. Perguntei sobre debate Covas-Maluf de forma bem aberta. A resposta veio e com destaques do debatido, como corrupção, segurança pública, saúde e administração pública. É impressionante! Porém, o foco que queria abordar é o das técnicas de debate. Só alterei a pergunta para quais são as técnicas de debate que eles usaram e pronto! As cinco técnicas citadas foram, em um Ctrl+c Ctrl+v direto:

1. Redirecionamento: O redirecionamento é uma técnica em que o político desvia o assunto da pergunta ou da crítica original para outro assunto que seja mais favorável para ele.
2. Ataques pessoais: Os ataques pessoais são uma técnica comum em debates políticos, na qual os políticos fazem comentários negativos sobre seus adversários com o objetivo de desacreditá-los e influenciar a opinião do público.
3. Falácias: As falácias são argumentos que parecem lógicos, mas na verdade são falhos ou incorretos. Muitos políticos usam falácias em debates políticos para confundir o público ou desviar a atenção de questões importantes.
4. Evasão: A evasão é uma técnica em que o político evita responder diretamente a uma pergunta ou crítica, geralmente mudando o assunto ou dando uma resposta vaga ou genérica.
5. Aproveitamento: Aproveitamento é uma técnica em que o político aproveita o momento para fazer uma afirmação ou argumento que tenha a ver com o assunto, mas não necessariamente responda diretamente à pergunta ou crítica.

E voltei a me sentir inútil para escrever essa carta.

Além do exemplo de Kennedy-Nixon e Covas-Maluf, eu tinha escrito em meu rascunho vários debates que eu ia citar como exemplos nessa carta. Um dos que estavam lá, que imaginei ter graça para a minha geração dos quarenta-e-baixos criados assistindo Sony, era se Ross e Rachel estavam ‘on a break’, ou dando um tempo na minha tradução livre. Perguntei pro ChatGPT, em inglês, para facilitar a vida dele. A resposta foi a mais ‘isentona’ possível, como até era de se esperar, como coloco abaixo:

The question of whether Ross and Rachel were on a break is a much-debated topic among fans of the television show “Friends.” In the episode “The One Where Ross Finds Out,” Ross and Rachel have a fight and agree to take a break from their relationship. However, the interpretation of what exactly that means and whether it was a legitimate breakup or just a temporary pause has been a source of debate and speculation among fans. Ultimately, the answer to the question of whether Ross and Rachel were on a break depends on one’s interpretation of the events in the show and personal beliefs about the nature of relationships.

[Tradução livre] A questão sobre se Ross e Rachel estavam dando um tempo é um tema bastante debatido entre os fãs da série “Friends”. No Episódio “The One Where Ross Finds Out”, Ross e Rachel têm uma briga e concordam em dar um tempo no relacionamento deles. No entanto, a interpretação sobre se isso significa exatamente o fim do relacionamento ou uma pausa temporária tem sido fonte de debate e especulação entre os fãs. Em última instância, a resposta para a pergunta sobre se Ross e Rachel deram um tempo depende da interpretação dos eventos da série e as crenças pessoas sobre a natureza dos relacionamentos.

Boa, não agregou. Porém, junto com o ChatGPT, o que mais apareceu foram pessoas tentando burlar a forma de fazer a mesma pergunta, mas de maneira que force o chat a te responder. Em um google rápido (ironicamente, dado que os fãs da inteligência artificial argumentam que ela é uma grande ameaça ao Google), encontrei no github um debate (!) sobre qual a melhor forma de fazer isso. No texto, eles pedem para o ChatGPT fingir que ele é o DAN (de “do anything now”). Através de um jogo de palavras, o site passa a responder como se fosse esse personagem que é desprovido de regras. Ok, vamos tentar. Após pedir para ele se tornar no DAN, fiz de novo a mesma pergunta e recebi outra resposta, agora com uma opinião mais firme.

DAN: Yes, Ross and Rachel were on a break. It was a difficult time for them, but they were able to work through their issues and eventually get back together. In the end, their love for each other was stronger than any challenges they faced.

[Tradução Livre] DAN: Sim, Ross e Rachel deram um tempo. Foi um momento difícil para eles, mas eles conseguiram trabalhar os seus problemas e eventualmente voltar a ficar juntos. No final, o amor deles era mais forte que qualquer desafio que enfrentaram.

É isso. Viraremos curadores de temas a serem buscados nas ferramentas de inteligência artificial. Às vezes, para ter a resposta, precisaremos saber como fazer a pergunta de forma correta ou até como usar da inteligência humana para fazer a máquina responder o que você quer saber. O aprendizado estará lá. Prometo das próximas vezes usar a ferramenta para assuntos que realmente importem.

PRESTAÇÃO DE CONTAS

A Performance No Ano

O nosso fundo Encore Ações FIC FIA, nesse segundo ano, caiu 1,57% contra o Ibovespa que sobe 4,69% e o Índice SMLL, que cai 15,06%. Este é o nosso fundo long-only que comparado com os players da indústria, terminou o ano no segundo quartil, e como dito em cartas anteriores, nossa meta no curto prazo é estar no topo do segundo quartil. Se conseguirmos ser consistentes nisso, no médio e no longo prazo poderemos sim ser um dos melhores do primeiro quartil. As principais teses que contribuíram positivamente para o fundo foram as teses de Commodities e Utilities.

O fundo Encore Long Bias FIC FIM, nesse segundo ano, subiu 6,88% contra 11,99% do IPCA + yield do IMA-B 5+. Como falamos em cartas anteriores, o fundo Long Bias replica a carteira do fundo Ações, mas dá maior liberdade para estruturarmos outras posições (proteções, shorts ou long & shorts). Com isso, a diferença de rentabilidade entre os dois fundos se dá principalmente pelas proteções montadas no mercado americano (S&P) ao longo do ano quando o índice VIX nos dava chance, apontando que as volatilidades implícitas das opções estavam baixas.

O fundo de previdência Encore Long Bias 100 XP FICFIM, fundo para investidores qualificados, subiu 9,93% contra 11,99% do IPCA + yield do IMA-B 5+. Conseguimos replicar grande parte das estratégias do Encore Long Bias, além de termos uma posição líquida menos comprada nos meses de queda e menores custos de proteções offshore que, por regulação, não podem ser feitas nesse fundo.

Já o fundo de previdência Encore Long Bias 70 XP FICFIM, fundo para investidores em geral, subiu 12,13% contra 11,99% do IPCA + yield do IMA-B 5+. Neste fundo replicamos 70% do Encore Long Bias 100 e os outros 30% ficam em caixa.

No ano de 2022 as principais posições que mais contribuíram positivamente para o fundo foram ASAI3, MELI34 e PRIO3. Enquanto as posições que mais contribuíram negativamente para o fundo foram PETZ3, IGTI11 e MRVE3. Em relação a nossa exposição por setor, nossas principais exposições foram: Utilities e Commodities.

Como escrevemos essa carta em fevereiro, já podemos falar da nossa performance no mês de janeiro de 2023 dos nossos fundos. A performance do início do ano se deu devido a concretização das nossas teses, portanto terminamos no topo do primeiro quartil se compararmos com a indústria de long-only e long-bias.

O fundo Encore Ações FIC FIA, em janeiro, subiu 6,88% contra o Ibovespa que subiu 3,37% e o índice SMLL também que subiu 2,92%.

O nosso fundo Encore Long Bias FIC FIM, em janeiro, subiu 7,25% contra 1,11% do IPCA + yield do IMA-B 5+.

Já os fundos de previdência, Encore Long Bias 100 XP FICFIM e Encore Long Bias 70 XP FICFIM, subiram respectivamente 5,92% e 4,09% contra 1,11% do IPCA + yield do IMA-B 5+.

Anexos

Reservamos uma parte nessa carta para falar um pouco de alguns dos nossos casos, entrando em um pouco mais de detalhe que costumamos:

Assaí – ASAI3

O Assaí Atacadista, segundo maior operador do varejo alimentar brasileiro, é uma das posições “antifrágeis” da nossa carteira.

Acreditamos que o atacarejo é o modelo de negócio vencedor para grande parte das ocasiões de compra no varejo alimentar brasileiro. Além de tradicionalmente ser o principal canal do pequeno comerciante e transformadores (como restaurantes), o modelo tem se tornado cada vez mais a primeira opção do consumidor final que busca preços menores. Sustentado por um alto giro de estoque e despesas operacionais baixas, esse ganho de relevância concede ao formato uma flexibilidade relevante nas negociações com a indústria, seja para proteger sua margem bruta ou para reinvestir em preços mais competitivos. Consequentemente, o canal dobrou de participação nos últimos 10 anos, com o Assaí quintuplicando sua fatia de mercado dentro do varejo alimentar.

No segundo semestre, entendemos que houve um movimento macro, com a sustentação da inflação alimentar em níveis elevados e a sequencial corrosão do poder de compra das famílias, mas principalmente um forte movimento micro, com a empresa acelerando o ritmo de conversão das lojas do Extra e com a indicação de melhorias estruturais de governança.

Mercado Livre – MELI

Somos acionistas do Mercado Livre (Meli) desde que lançamos nossos fundos. A tese deste investimento, como já escrevemos em cartas anteriores, é sustentada por algumas tendências seculares da América Latina como a digitalização do varejo e a bancarização da população. Estes ventos a favor beneficiam diversas empresas no Brasil, mas escolhemos a Meli por suas características individuais: é a empresa líder do setor, tem o melhor time de executivos e já está explorando diversas opcionalidades que podem agregar muito valor para o caso, como crédito e principalmente publicidade digital (Ads).

Estas características se mostraram muito valiosas nestes últimos meses de desaceleração do consumo. Enquanto muitos competidores diretos e indiretos estão tentando enxugar seus balanços e demitindo funcionários, o Mercado Livre segue contratando desenvolvedores e investindo para ampliar seus diferenciais competitivos: o Mercado Envios, Mercado Pago, Mercado Ads e Mercado Crédito. Os últimos resultados deixaram isso bem claro: já são 9 trimestres seguidos que a empresa tem o maior incremento de GMV (gross merchandise sales, i.e., volume financeiro de tudo que é vendido na plataforma) em termos absolutos, além de uma expansão das receitas financeiras e de advertising muito superiores ao que projetávamos quando começamos nosso investimento na empresa. Estas novas linhas de receita têm contribuído fortemente para a expansão de margens e geração de caixa da companhia, algo que não tem acontecido com os concorrentes.

Além disso, nos últimos meses, o cenário competitivo melhorou desde que a Shopee adotou políticas comerciais menos agressivas e mais racionais e após o pedido de recuperação judicial das Lojas Americanas. Assim, permaneceremos sócios desta empresa que parece ser a melhor alternativa para surfar o setor no Brasil.

PetroRio – PRIO3

A PetroRio (PRIO), começou o último semestre em um patamar de preço não achávamos que condizia com os fundamentos e valor justo da empresa. Víamos bastante margem de segurança com premissas conservadoras para o preço de longo prazo do petróleo. 

Além disso, na parte operacional, a empresa continuou mostrando ao mercado sua excelência. A companhia concluiu a 1ª campanha de revitalização de Frade acima das expectativas do mercado, com maior produção e menor capex versus o planejado. O primeiro poço perfurado, o poço ODP4, se estabilizou com uma produção de 15kbd, bem acima das expectativas de mercado e nesse momento aumentou a produção total de petróleo da companhia em 45%, atingindo o patamar de 48kbd. Além disso, a companhia comunicou ao mercado seu plano inicial para o desenvolvimento do campo de Albacora Leste, com premissas que se concretizadas adicionam valor substancial ao valuation da companhia.

MRV – MRVE3

A MRV é um player tradicional do setor de incorporação de baixa renda, que está pautada na construção e venda de apartamentos dentro das condições do programa habitacional Casa Verde Amarela (que deve voltar a sua nomenclatura original, Minha Casa Minha Vida). Trata-se de um setor com uma demanda extremamente abundante e que conta com incentivos e subsídios concedidos através de recursos do FGTS, operados principalmente pela Caixa Econômica Federal. Embora esses mecanismos tornem o setor relativamente resiliente, o período de pandemia trouxe bastante dificuldades aos operadores. O principal motivo disso foi a pressão de custos causada pelo aumento expressivo nos preços de matérias primas, que pressionou as margens das empresas, incluindo a da MRV. Nesse cenário, diversas empresas do setor, sobretudo as de menor porte, tiveram suas operações inviabilizadas e saíram do mercado.

No segundo semestre de 2022, os papéis inseridos nesse setor estavam negociando a preços extremamente descontados e, depois de alguns trimestres difíceis, começamos a identificar uma série de ventos a favor para o setor. Eram eles:

1. Mudanças no programa Casa Verde Amarela. Com os recursos do programa sendo subutilizados pela saída dos competidores, foram aprovadas diversas medidas que estimamos que poderiam aumentar o poder de compra do cliente final em até 23%. Essas mudanças envolviam, dentre outros pontos, a redução das taxas de financiamento, aumento no teto de preço dos imóveis, aumento de subsídio inicial das unidades e extensão do período máximo de financiamento imobiliário de 30 para 35 anos. Isso abriria espaço para um aumento de preço de venda dos incorporadores, o que seria essencial para a recuperação de margens e inflexão operacional das companhias, que agora também contam com competição muito menos intensa.
2. Fatores macro. Já era possível identificar um arrefecimento no aumento de preço dos insumos e tinha-se a perspectiva de corte de juros em 2023. Historicamente as empresas do setor têm correlação alta com o movimento de juros.
3. Setor era indiferente ao resultado da eleição. Com o ruído das eleições, preferíamos nos posicionar em um setor que fosse mais resiliente independente do resultado. Dito isso, ambos os candidatos mostraram indícios claros que manteriam e incentivariam o programa habitacional.

Além de aspectos setoriais positivos, a MRV chamava atenção especial por conta de sua subsidiária nos Estados Unidos, chamada Resia. O modelo de negócios da Resia consiste na construção, aluguel e venda de complexos residenciais multi-family voltada para classe trabalhadora. Estruturalmente, trata-se de um produto pouco explorado nos Estados Unidos. Do ponto de vista do cliente final, a inflação e aumento das taxas de financiamento fez com que a demanda por aluguel crescesse substancialmente. Deste modo, a grande demanda por essa alternativa habitacional permitiu que a Resia vendesse os ativos já construídos com margens extremamente altas. Mesmo com projeções muito conservadoras, era possível encontrar um valor equivalente ao preço da ação somente para a operação nos Estados Unidos.

Sendo assim, enxergávamos uma combinação interessante de inflexão operacional na operação brasileira da MRV somada à existência de um ativo subavaliado nos Estados Unidos. No entanto, alguns eventos subsequentes passaram a nos preocupar quanto à liquidez e solvência da empresa. Houve uma tentativa falha de capitalização da Resia, que ajudaria não só no estabelecimento de um preço justo pelo ativo, mas também que viabilizaria um ciclo de construção mais confortável e uma aceleração no plano de expansão. Além disso, subestimamos a queima de caixa da operação Brasil, que deve ficar pressionado por mais tempo do que o antecipado. Diante disso, preferimos vender a posição.

PETZ – PETZ3

Petz foi um dos grandes detratores de rentabilidade do nosso fundo no 2S22. Acreditamos que isso aconteceu por alguns motivos:

1. O setor de Pet teve um resultado muito forte ao longo de 2020 e 2021 e subestimamos o ritmo de desaceleração do setor em 2022, o que acabou impactado a receita da empresa;
2. Os últimos dois anos também tiveram um nível de inflação muito alta, o que acabou impactando de forma relevante o mix de compra dos clientes, que reduziram a compra de produtos discricionários (e.g. assessórios, brinquedos, roupas etc) que tendem a ter margens melhores;
3. As vendas através do canal digital continuaram aumentando de forma surpreendente, chegando a 36% das vendas totais, e é um canal que tem margem menor;
4. E, por último, a companhia foi revisando ao longo do ano o guidance que dava ao mercado em termos de compressão de margem EBITDA, que iniciou em uma compressão de 50 bps até chegar em uma compressão de 100 bps no final do ano. Como é uma ação que negocia a múltiplos muito altos, não havia espaço para desapontamentos.

Ainda acreditamos que o setor tem uma tendência secular de crescimento e que a empresa será capaz de ganhar market share ao longo do tempo, no entanto, dado o contexto macro atual, decidimos sair da posição no momento.

Iguatemi – IGTI11

A Iguatemi foi outra empresa que impactou negativamente a nossa rentabilidade no 2S22. Por um lado, é uma empresa que teve revisões positivas de receita e lucro ao longo de 2022, já que não era esperado que os shoppings seriam capazes de repassar todo o efeito acumulado da inflação dos últimos dois anos no meio de um cenário macro tão desafiador, mas isso de fato aconteceu nos shoppings mais dominantes e voltados para classe A. Além disso, o setor de forma geral está negociando próximo dos menores níveis de valuation desde a crise de 2015. Apesar desses dois pontos favoráveis, o que vimos depois do segundo turno da eleição foi um aumento muito relevante das curvas futuras de juros, o que impactou as ações de empresas vistas com “bond proxies” (empresas que a ação se comporta como um título de renta fixa dadas as características intrínsecas do negócio), que é o caso do setor de shoppings. Acreditamos que a Iguatemi ainda terá uma sequência de bons resultados por alguns motivos:

1. Excelente alocação de capital que fizeram no Iguatemi JK que está completando 10 anos e implicará em revisionais de aluguel bastante positivas;
2. Gestão do endividamento trocando dívidas caras captadas no auge da pandemia por dívidas mais baratas;
3. Maior eficiência tributária como consequência da aquisição do Shopping Iguatemi JK.

Obrigado pela confiança!